Проценты и рейтинги для правительства

Очередное улучшение суверенного рейтнга Украины со стороны агенства Moody’s подняло в украинском обществе и профессиональной среде на новый уровень дискуссию о том, готова ли Украина к новым самостоятельным займам на внешнем рынке, и во сколько эти займы будут обходиться.

Учитывая конъюнктуру рынка суверенных займов, привлекать правительству Украины займы через рынок облигаций без поддержки и гарантий наших западных партнеров до конца 2017 года было бы безумием. Этому утверждению есть несколько объяснений.

От "Ж с минусом" к "твердой Ж"

Несмотря на улучшение рейтинга и очень оптимистичную риторику Moody’s, сама оценка остается на уровне Саа2, при этом данная рейтинговая категория имеет следующее словесное описание "Долговые обязательства с рейтингом Caa считаются обязательствами очень низкого качества и подвержены очень высокому кредитному риску".

К каждой общей рейтинговой категории (от Аа до Саа включительно) агентство Moody’s добавляет цифровые модификаторы 1, 2 и 3. Модификатор 1 указывает, что данное обязательство находится в верхней части своей общей рейтинговой категории; модификатор 2 указывает на положение в середине диапазона, модификатор 3 указывает, что обязательство находится в нижней части этой общей рейтинговой категории. Изменение модификатора с 3 до 2 означает, что до улучшения рейтинга международное агентство считало, что оценка Украины была близка к Са.

В свою очередь, Са по шкале Moody’s расшифровуется как "Долговые обязательства с рейтингом Ca являются высоко спекулятивными и, вероятно, находятся в состоянии дефолта либо близки к дефолту. При этом существует некоторая вероятность выплаты основной суммы долга и процентов по нему". То есть после смены модификатора агентство просигнализировало рынку, что теперь у Украины твердый рейтинг Саа, а поменяв прогноз на позитивный, показало, что в принципе агентство готовится далее к улучшению украинского суверена до Саа1, а может быть, и к повышению рейтинга.

Нужна адекватная политика реакции

Так или иначе, Moody’s оставило Украину в "рейтинговом офсайде". В международной практике активно используется правило наименьшего рейтинга, которое гласит о том, что если у эмитента два и больше рейтинга, то для регуляторных целей или управленческих решений принято использовать меньший из них. Поэтому улучшение рейтинга без изменения его категории оставило Украину примерно на том же уровне рисков, что и был до рейтинговых действий Moody’s. Ситуация отягчается тем фактором, что украинский суверенный рейтинг от агентств Fitch и S&P уже с весны этого года находится в категории В, то есть на одну категорию выше, чем у Moody’s.

Поэтому я с большим разочарованием наблюдал, как наши украинские высокопоставленные чиновники очень бодро реагируют на позитивную риторику релиза Moody’s, вместо того чтобы погрозить пальцем, многозначительно промолчать или, в крайнем случае, напомнить, что "Украина достойна большего". У этого спектакля из торжественных речей есть очень нужный, но очень ограниченный круг зрителей. Собственно, это аналитики Fitch и S&P, а также профессиональные инвесторы в суверенные облигации, которые, видя радость исполнительных властей по поводу позитивной динамики внутри Саа, не могут не придавать этой риторике смысла, и смысл этот не идет на пользу Украине.

В подобных ситуациях, то есть когда кто-то из агентств тормозит с сувереном, разные правительства ведут себя по-разному. Например, правительство Франции предпочло судиться и пожаловаться регулятору. А вот импульсивные итальянцы не постеснялись в 90-ых устроить спектакль, когда в офис одного из международных агентств прислали карабинеров. Украинское правительство вряд ли может себе позволить такое поведение, но и политику "радости любому улучшению" нужно коренным образом менять на более адекватную, иначе мы не скоро выберемся из мусорных категорий.

Непрямая зависимость

В учебниках читатель может найти разнообразные варианты таблиц, в которых выводится якобы четкая зависимость между рейтингом страны/компании и доходностью ее облигаций - читайте стоимостью новых заемных средств. Мягко говоря, такая концепция несколько теоретизирована и попахивает книжной пылью библиотек. Действительно, если взять выборку из тысячи облигаций и посчитать среднюю по категориям рейтингов, то можно увидеть, что зависимость от рейтинга доходности на вторичном рынке есть. Но вот разброс этих доходностей настолько большой, что уровень усреднения данных критически велик. Такому положению дел есть объяснение - государства очень специфический заемщик, участники рынка не всегда покупают его облигации только ради доходности, тем более при размещении новой эмиссии. Разница, конечно, между доходностью по облигациям с рейтингом А и скажем рейтингом B- ощутимая, но вот внутри спекулятивных категорий ВВ-С разница становиться менее ощутимой. Очень часто облигации с меньшим рейтингом имеют меньшую доходность.

Таблица 1. Данные ЕЦБ о доходности на вторичном рынке по десятилетним суверенным облигациям на 01.07.2017 и рейтингам стран:

Страна	Рейтинг Fitch	Доходность
Латвия	A-	0,31
Германия	AAA	0,46
Люксембург	AAA	0,69
Нидерланды	AAA	0,69
Австрия	AA+	0,73
Финляндия	AA+	0,76
Бельгия	AA	0,83
Ирландия	A	0,87
Словакия	A+	0,93
Латвия	A-	0,98
Словения	A-	1,15
Мальта	A+	1,36
Испания	BBB+	1,60
Италия	BBB+	2,23
Кипр	BB-	2,57
Португалия	BB+	3,03
Греция	B-	5,33

Проблема в том, что не все правительства хотят занимать строго в евро или строго в долларах США, а локальные валюты искажают их данные о доходности, поэтому корректнее сравнивать доходности облигаций в одной валюте. Такую возможность дает ЕЦБ. И вот сопоставление доходностей по государственным облигациям стран зоны обращения евро с их рейтингом показывает, что уровень доходности не всегда зависит от оценки. К примеру самой низкой была доходность в июле 2017 года у Латвии - 0,31%, а рейтинг у нее был всего А-, в то время как Нидерланды с рейтингом ААА занимали под 0,69%. Италия и Испания были с одинаковым рейтингом, но занимали они под 2,23% и 1,6% соответственно. Из общей картины выбивалась только Греция с таким же рейтингом от Fitch, как и Украина, греческие облигации в евро торговались с доходностью 5,33% (в начале года под 7-8% годовых). В то время как украинские евробонды (без гарантий), правда в долларах США, торговались с доходностью 7-8%, а в национальной валюте около 15%.

Чем дальше от ЕС и ниже по рейтинговой шкале, тем хуже было сравнивать различные страны. Бонды Кении и Нигерии в национальных валютах на внутреннем рынке торговались в диапазоне 12-17% годовых. В начале 2017 года Нигерия с рейтингом ВВ- (сейчас В+, все равно выше, чем у Украины) вернулась на рынок еврозаймов с эмиссией на 1 млрд долл. США, разместившись под 7,875%. Удивляют и облигации Турции с рейтингом как у Португалии, они торгуются чуть ниже Греции в диапазоне 4,7-5,35%. Бумаги правительства Японии, у которой рейтинг А, систематически торгуются с отрицательной доходностью в местной валюте, на 01.09.2017 она составляла -0,02%.

Анализ облигационных индексов показывает, что ставки по облигациям правительств разных стран даже в спекулятивной категории упали на 1-2 п.п., но все еще остаются довольно высокими. По восприятию инвесторов Украина еще не Турция и даже не Греция, но уже и не Африка. Чтобы удачно разместить новые евробонды во второй половине 2017 года, правительству Украины нужно поставить ставку купона 7-8%, т.е. такую же, как Нигерия, которая размещалась в начале года, но только с более высоким рейтингом. 7-8% на фоне стоимости займов под гарантии правительства США, ставок МВФ и условий работы с ЕС, выглядят неоправданно большими расходами. Пока благодаря правилу наименьшего рейтинга мы находимся в одной группе с Венесуэлой, Кубой, Белизом, Барбадосом и очень близки, но не достигли уровня странового риска Аргентины, Пакистана, Эквадора, Египта, Камбоджи. Учитывая частые дефолты в Аргентине и Эквадоре, не самая хорошая компания для построения обоснованного таргета по доходности новых украинских еврооблигаций.

Конечно, Украине нужно скорее возвращать себе способность занимать без поручителей по ставкам хотя бы на уровне Турции или Греции, а лучше Португалии, но для этого экономические показатели страны должны быть лучше и в затянувшихся спорных долговых вопросах с РФ должна наступить ясность. Т.е. мы снова упираемся в проблематику небыстрых реформ и политические, и даже скорее геополитические риски. Пока обе проблемы решены не будут, Украине лучше прибегать к помощи международных финансово-кредитных организаций и стран-партнеров.

Виталий Шапран

Член исполкома УОФА