Либерализм или «валютный концлагерь» от НБУ: что будет с курсом доллара осенью

Размещено: 20.08.2018

Лето 2018 года для украинской гривны было очень непростым. Вопреки прогнозам и ожиданиям аналитиков, летний период спячки у гривны продлился недолго, а амплитуда колебаний «зеленого» на наличном рынке была очень активной, что потребовало неоднократного вмешательства НБУ через интервенции.

Первого июня средний курс продажи доллара США на наличном рынке достиг отметки 25,99, а уже 16 августа доллар продавали на официальном наличном рынке за 28-28,2 грн.

Учитывая, что курс на наличном рынке в феврале 2018 года достигал 29 грн. за доллар, ничего катастрофического не произошло. Однако пиковая активность в традиционно спокойный летний период привлекла внимание не только аналитиков, но и населения, которое во второй декаде августа несколько подогрело курсовую интригу по-летнему небольшими очередями у пунктов обмена валют.

Фундаментальные предпосылки

Фундаментальные предпосылки для небольшой девальвации гривны летом 2018 года были. Ряд аналитиков, в т.ч. и я, указывали на большое расхождение цен между стальным прокатом, железорудным сырьем (ЖРС) и ценами на нефть и производных от нее энергоносителей. Если летом 2017 года ценовой минимум по нефти достигал 45 долларов за баррель, то летом 2018 года цены на черное золото крутились в диапазоне 70-75 долларов за баррель. Ни аграрии, ни металлурги не могли похвастать такими темами роста цен на свой экспорт, как «нефтяники», импортирующие нефть, газ и производные от них в Украину.

Вскоре смена ценовых паритетов на мировых рынках подтвердилась и статистикой Госстата. Первое полугодие 2018 года по товарам и услугам Украина закончила с отрицательным сальдо торгового баланса в сумме -653,1 млн. долларов США. Это примерно по объемам торгов 2-3 торговых дня на межбанковском валютном рынке, что очень немного. Но минус вырос, и вырос он в основном за счет стран СНГ, где отрицательное торговое сальдо составляло 1,128 млрд. долларов США, и ЕС – минус 0,908 млрд. долларов США. В совокупности изменение ценовых паритетов на международных финансовых рынках обошлось нам 1-1,5 млрд. долларов дефицита (табл. 1).

Таблица 1. Данные Госстата о торговом балансе по товарам и услугам

Источник: Данные Госстата

Справедливости ради стоит отметить, что в третьем квартале ситуация для украинской внешней торговли будет лучше, чем во втором квартале. Нефть уже несколько раз пробивала отметку в 70 доллар за баррель, явно намечая тренд на снижение, а стоимость зерновых на фоне засухи в нашем регионе немного выросла даже в сравнении с весной 2018 года, не говоря уже о ценовых минимумах осени 2017 года.

Вместе с тем, курс не ограничивается одним лишь торговым балансом по товарам и услугам. Это только теоретическая аура фундаментальных предпосылок для движения курса. В теории считается, что курс более «правильный», если сальдо торгового баланса близкое нулю. Однако на практике куда большее значение имеет платежный баланс. Текущий счет платежного баланса в первом квартале 2018 года составлял минус 650 млн. долларов, а вот во втором квартале – плюс 37 млн. долларов США.

В итоге мы с Вами пришли к ситуации, когда вроде бы как данные первого полугодия показывают, что гривне не помешала бы девальвация, но вот свежие данные о ценовой динамике с мировых рынков говорят, что для Украины ситуация улучшается, да и текущий счет платежного баланса во втором квартале 2018 года оказался положительным. Если вспомнить, что на наличном рынке летом 2017 года своего минимума в 25,55 грн. за доллар курс продажи доллара США достиг 19 августа 2018 года, то 16 августа 2018 года курс в 28,1 (то есть рост курса доллара примерно на 10%) при хороших прогнозах по ценовой динамике выглядит более чем странным.

Читайте такжеСТАЛО ИЗВЕСТНО, СКОЛЬКО УКРАИНЦЕВ ПОЛУЧАЮТ ЗАРПЛАТУ БОЛЕЕ 10 000 ГРИВЕН

Внешние факторы

Украина не может не учитывать факторы внешнего влияния. Наша экономика в регионе очень небольшая и мы так или иначе все еще зависимы от своих соседей. А у соседей на валютных рынках наблюдалась трагедия. Вначале в августе схлопнулась турецкая лира. Отток нерезидентов и панические настроения привели к падению лиры 10.08.2018 года до 7 лир за доллар. Для Турции это было довольно опасно, так как означало почти двукратный рост доллара, а учитывая большое количество валютных заемщиков турецкие банки могли вполне пойти в разнос. К 17.08.2018 Центральный банк Турции отыграл рынок до 5,8 лир за доллар, но это все равно означало девальвацию, хотя и в меньших объемах.

Ситуация в РФ тоже была напряженной. После публикации Госдепом перечня санкций, в числе которых был запрет на операции с Облигациями федерального займа (ОФЗ), нерезиденты начали выходить из ОФЗ, а их по состоянию на 01.07.2018 у нерезидентов оказалось примерно на 2 трлн. рублей. Курс рубля во второй декаде августа просел до 69 рублей за доллар, а Deutsche Bank предупредил, что при вступлении санкций в действие курс может провалиться глубже 75 рублей за доллар.

Игнорировать девальвацию в Турции и РФ Украина не может, так как это наши страны-соседи с самыми крупными экономиками в регионе, (за исключением ЕС). Ситуация в РФ очень сильно влияет на СНГ, а это 18,7% нашего экспорта в первом полугодии 2018 года. В итоге, если учитывать зону влияния Турции и РФ, то это около 20-25% нашего экспорта. Правда, в ситуации с Турцией есть и смягчающий фактор: девальвация лиры приведет к снижению стоимости турецкого импорта в Украину. В совокупности, из-за событий в РФ и Турции какое-то давление на гривну существует, но именно из-за проблем у соседей курс доллара мог вырасти не более чем на 5%.

Куда большее влияние на гривну оказывает ожидание иностранными инвесторами повышения ставки Федерального резерва США и тотальное бегство капитала с рынков, которые развиваются. Тенденции к девальвации гривны начались ведь не в августе 2018 года, а в июле, и начались именно с оттока нерезидентов. Если Вы внимательно посмотрите на график 1, то заметите, что в период с 1 апреля по 4 июля средний курс продажи доллара США на наличном рынке был НИЖЕ официального (средневзвешенного на межбанковском рынке) курса. В первой декаде июля эти курсы поменялись местами.

Именно скачки курса на межбанке разбудили по-летнему спящий валютный рынок. Основная причина – выход нерезидентов с рынка ОВГЗ. Погашенные Минфином ОВГЗ на 1,5 млрд. грн., а также сброс (продажа) нескольких крупных пакетов обрушили на межбанк примерно 4 млрд. грн. спроса на валюту. А дальше проснувшийся валютный наличный рынок взял паузу лишь 20.07.2018 и потом бежал впереди межбанка (график 1 синяя линия). Если смотреть с апреля 2018 года, то инвестиции нерезидентов в ОВГЗ упали примерно с 12 до 8 млрд. грн., т.е. на руках у нерезидентов ОВГЗ осталось уже не так и много: это объем спроса всего на 1-2 торговых дня. Но в июле – это имело эффект «залпа Авроры», с которого началась летняя девальвация.

Читайте также: В НАЦБАНКЕ ЗАЯВИЛИ, ЧТО ИЮЛЬСКУЮ ДЕВАЛЬВАЦИЮ ГРИВНЫ ВЫЗВАЛ ПСИХОЛОГИЧЕСКИЙ ФАКТОР

Идиотские объяснения и ликвидность

Политологи и ряд псевдо-экспертов очень активно разгоняют по рынку идею о том, что галопирующая девальвация гривны будет выгодна государству Украина из-за того, что тогда Министерство Финансов выполнит бюджет, так как из-за роста импорта в стоимостном выражении вырастет НДС, который Минфин получает с этого налога.

Может быть, в структуре Минфина и есть отдельные чиновники, которые были бы рады исполнению бюджета за счет девальвации, но думаю, что, во-первых, они бы не решились это донести до народа, во-вторых, девальвация означает автоматический прирост внешних долгов, большая часть из которых в долларах США. Более того, у нас в первом полугодии 2018 года импорт и так вырос на 14%, т.е. как раз плановые поступления НДС были обеспечены не за счет курса, а за счет прироста объемов импорта и небольшого ухудшения торгового баланса.

Кроме того, за курсообразование в Украине отвечает не Минфин, а НБУ. Так что тезисы о заинтересованности государства Украина в девальвации ничего общего с правдой не имеют. Скорее такие выступления похожи на «акции влияния» иностранных спецслужб с целью разбалансировать украинский валютный рынок, ну или на идиотизм некоторых спикеров.

Как бы Вы не анализировали ситуацию на рынке, если Вы это делаете корректно, то Вы придете к таким же выводам, как и я, о том, что в июле и августе в Украине не было достаточно гривневой ликвидности для атак на валютный рынок. Это хорошо видно при просмотре визуализации данных с остатков на корсчетах банков (график 2).

Ликвидность банковской системы традиционно проваливалась в налоговый период в десятых числах месяца, а потом возвращалась обратно. И так шесть месяцев подряд. Ликвидность системы только в январе и феврале посмела перешагнуть через 60 млрд. грн., в остальное время, я бы сказал, что она даже имела тренд к снижению.

Тут нужно понимать, что ведь в первом полугодии 2018 года тоже была инфляция, а ликвидность системы частично обслуживает наши с Вами расчеты, поэтому при росте масштабов цен, по идее, номинальная ликвидность в гривне должна расти, а она в сравнении с началом 2018 года у нас даже чуть снизилась. Но, в принципе, так и должно быть при росте ключевой ставки Центрального банка (НБУ).

Если анализировать ликвидность Минфина, то думаю, что тут вообще не должно возникать вопросов, даже без графиков и таблиц. Минфин немного не успевает с исполнением бюджета, т.е. не впрыскивает в систему ликвидность, которую по плану должен был бы. Единственное что можно вменить в вину Минфину – он опять проводит возмещение НДС (порядка 10 млрд. грн. в месяц), не распределяя это возмещение равномерно по срокам. Концентрация выплат, например, в конце месяца, может давить на валютный рынок. Но думаю, что делают это они не из злого умысла, а скорее из-за исполнения бюджета с колес.

Читайте также: ЭХО ТОРГОВОЙ ВОЙНЫ: КАК ПО УКРАИНЕ УДАРИТ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ БОРЬБА США

НБУ и внутренние факторы

Понять, почему НБУ потратил на интервенции только за одну неделю августа больше 200 млн. долларов, не сложно. Во-первых, причиной был профицитный платежный баланс во втором квартале. Во-вторых, минус 653 млн. долларов по торговому балансу за первое полугодие – это очень немного для нашей страны, а если еще учесть, что основной пик позитива придется (от экспорта урожая) на третий квартал, так это неплохой результат. В-третьих, разворот ценовой конъюнктуры в третьем квартале в пользу украинского экспорта. В-четвертых, какие-то жалкие остатки инвестиций нерезидентов в ОВГЗ уже просто не могут угрожать курсу.

Тем не менее, уже на протяжении почти двух декад августа курс гривны продолжает проседать. Причин такого положения три:

1. Психологический фактор. СМИ, фактор выборов, некоторые официальные лица и Минфин со своим среднегодовым «бухгалтерским курсом» науськивают рынок на осеннюю большую девальвацию. В итоге, украинцы так ждали курс 28,0 в сентябре, что чуть не сделали 30,0 в августе. Легкая паника и очереди у обменных пунктов, плюс «однозначно настроенный межбанк» без подстегиваний НБУ могли бы завести гривну далеко за курс, который заложил Минфин в бюджете как среднегодовой.

Думаю, это один из главных факторов, из-за которых НБУ поторопился с интервенциями и начал их осуществлять, не дожидаясь 28,0. Причина такого положения вещей – конечно, внутренний рынок и преобладание на нем черного рынка наличной и безналичной валюты. Пока рынок спокоен, НБУ удается легко его регулировать, но чем больше панические настроения, тем большую роль начинает играть черный рынок, обслуживающий теневой сектор экономики.

2. К сожалению, из-за затяжной зимы наша экономика растянулась на шпагат кассового разрыва аграриев. Проще говоря: чтобы посеять и собрать урожай аграриям нужно было покупать дорожающие (из-за роста цен на нефть) горюче-смазочные материалы, а это, как правило, импорт. А вот экспорт они начнут осуществлять только со второй половины августа, и будет это длиться до января 2019 года

По данным Минагропрода, наши аграрии на 13.08.2018 намолотили 33 млн. тонн зерновых, при этом Минагропрод оставил прогноз урожая неизменным на уровне 60 млн. тонн зерновых. Собравши чуть более половины, наши аграрии, конечно, за август не успели этот урожай отправить на экспорт, так как чисто технологически сбор урожая не предусматривает моментальный экспорт с поля, а растягивается еще на месяцы. Думаю, за первую половину августа на экспорт ушло менее 5% урожая зерновых 2018 года. Вот и выходит, что подорожавший импорт аграрии должны завозить и оплачивать сейчас, а растущий денежный поток от них появится на валютном рынке только в сентябре. Думаю, что в НБУ это тоже хорошо понимали, поэтому и взялись закрывать кассовый разрыв июле-августе интервенциями.

3. Взяв курс на либерализацию, НБУ отказался от ряда ограничений, которые развязали руки нерезидентам для официального вывоза валюты. Например, разрешение на выплату и репатриацию дивидендов привело к тому, что за первое полугодие до 0,5 млрд. долларов нерезиденты отправили из Украины на выплаты. С одной стороны, это правильный шаг, ведь кто будет вкладывать в Украину инвестиции, если отсюда нельзя забрать дивиденды? С другой стороны, ожидать прироста иностранных инвестиций до выборов, как минимум, Президента было бы неправильно.

Поэтому, по моему мнению, НБУ явно поторопился с либерализацией, сняв барьеры со спроса на валюту там, где фактически воюющая страна имела моральное право их попридержать. В итоге мы оказались в ситуации, когда удовлетворенность иностранных инвесторов в Украине вроде бы растет, но вкладывать в нас валюту они не спешат. Справедливости ради скажу, что этот третий фактор был наименьшим из трех внутренних причин девальвации.

НБУ между двух концепций

Сейчас НБУ оказался перед выбором двух тактических концепций на предвыборный период. Условно я их назову «либеральная» и концепция «валютного концлагеря». Ясно, что недра регулятора на осень могут родить какой-то MIX из двух крайностей. Но для понимания будущего гривны читателю лучше ознакомиться с двумя крайностями.

Либеральная концепция предполагает решительные действия по наполнению ЗВР. Грубо говоря, НБУ плюет на курс гривны и перестает отслеживать конъюнктуру, а начинает наполнять ЗВР: покупая каждый «лишний доллар», пришедший в Украину. На этом фоне проходит масштабная валютная либерализация. Капитал разрешают вывозить без ограничений, но требуют соблюдать налоговую дисциплину. При этой концепции курс приобретает значительную амплитуду колебаний, то есть в течение месяца он может быть 27,0, затем 35,0, затем 25,0 и т.д.

Такая динамика, конечно, будет просто убивать электорат, бесить Минфин (т.к. сорвет им любое планирование по НДС) и приведет к значительным колебаниям размера номинального валютного ВВП по кварталам. Второй момент, если НБУ объявит о смене валютной доктрины на «либеральную», то как раз начнет работать тот фактор, когда «украинцы так активно ждали доллар в сентябре по 28,0, что чуть не сделали его в августе по 30,0». Явный плюс – это курс на освобождение от влияния внешних кредиторов и подтягивание стандартов нашего рынка под стандарты ЕС, США и других развитых стран. Инвесторы, после выборов, конечно, оценят этот вариант концепции. Запускать его до выборов думаю, нерационально.

Концепция «валютного концлагеря» хорошо украинцам знакома. Ничего хорошего в ней нет, но она тоже действенный инструмент по удержанию курса в краткосрочном периоде и главное – она уже не раз апробировалась на практике. Последний раз украинцы почувствовали ее на своей шкуре в 2014-2015 гг. Если рынок и далее продолжит «валять дурака» (при хороших фундаментальных данных выносить всю гривну в доллар), то НБУ вполне может: поднять до 100% обязательную продажу валютной выручки, попросить банки выдавать валютные вклады в гривнах, приостановить либерализацию на выплату дивидендов, ввести любые другие меры, ограничивающие спрос банков, компаний и населения на валюту.

Я такие меры расцениваю как нежелательные и носящие экстренный характер, и пока причин для них нет, однако разгулявшимся спекулянтам время от времени нужно помнить, что НБУ может влиять на курс «по-хорошему» (интервенциями из ЗВР) и «по-плохому» (запретами, требованиями к алгоритмам продажи валюты, предвзятыми мерами валютного контроля). Явный плюс концепции «валютного концлагеря» еще и в том, что она никак не мешает таргетированию инфляции и другим сферам работы НБУ.

Ясно, что до выборов мы две крайности в чистом виде не увидим. Скорее всего, НБУ будет руководствоваться своим публичным документом, где расписана стратегия интервенций и указано, что НБУ берет на себя функцию сглаживания колебаний курса, но не противостоит тенденции его движения. Правда, возможен и вариант «валютного концлагеря» при обострениях осенью, или ситуативная реакция валютными ограничениями на неадекватные фундаментальным данным курсовые колебания.

Читайте также: ИНФЛЯЦИОННЫЙ ШОК И ВСКИПАНИЕ ЭКОНОМИКИ: ПОЧЕМУ УКРАИНА ДОЛЖНА УЧИТЬСЯ НА ОШИБКАХ ТУРЦИИ

Выводы и прогнозы

Надеюсь, что летние приключения доллара в Украине с 20 августа будут завершены и день независимости мы встретим курсом ниже 28,0. Сейчас в Украине нет в достаточной степени гривневой ликвидности, чтобы доллар держался выше 28,0, да и большинство фундаментальных факторов пока работают против доллара. В дальнейшем судьбу «зеленого» в Украине будет определять денежный поток от аграрных экспортеров и динамика цен на их продукцию на мировых рынках. Пока мы имеем неплохие ценовые тенденции и хороший урожай на уровне примерно 60 млн. тонн зерновых, большая половина из которых уже собрана. Думаю, что после летних истерик рынка НБУ будет ловить валюту от урожая 2018 в ЗВР, чтобы восполнить свои летние потери резервов, и готовиться к ответственному предвыборному периоду, поэтому рассчитывать на большое укрепление гривны не стоит. Коридор 27-28 для наличного рынка может быть приемлемым на август сентябрь с небольшими отклонениями, если, конечно, рынок нам не преподнесет новые сюрпризы и умерит свои девальвационные ожидания.

Что же касается более отдаленного будущего гривны, то оно тоже не такое мрачное. Большие выплаты по госдолгу в 2019 году в основном включают в себя выплаты МВФ, большая часть которых может осуществиться за счет ЗВР НБУ. В случае продления сотрудничества с Фондом, Украину уже готовят к выходу на рынок внешних заимствований. Например, Мировой банк рассматривает возможность предоставления на займы Украины гарантий в сумме 650 млн. долларов США. Трудности, конечно, будут: это и всплески гривневой ликвидности, когда Минфин все же начнет исполнять бюджет в полном объеме, и переговоры с МВФ еще не завершены, они в самом разгаре будут только в сентябре, и пресловутый внешний фактор в нашем неспокойном регионе. А пока что самый большой враг гривны – это ожидания украинцами девальвации, и с этим коварным для прогнозов врагом бороться труднее всего, так как он плохо поддается статистическому анализу.

Виталий Шапран

Член исполкома УОФА


Подписывайся на NEWSONE в Facebook. Узнавай первым самые важные новости.